Navegando por weblogs del mundo del Venture Capital he podido encontrar algunos comentarios interesantes, principalmente porque los mismos están escritos por gente que está vinculada a esa industria directa o indirectamente, con todo lo que esto significa en términos de experiencia y conocimientos. Si bien el venture capital no tiene mucho desarrollo o difusión en Argentina, creo que de todos modos es interesante conocer acerca de cómo se realizan los acuerdos entre emprendedores e inversores en mercados más "aceitados".
Hace un tiempo estuve leyendo sobre la valuación que los inversores de riesgo (venture capitalists) hacen de la empresa en la que van a invertir, y sobre esto encontré un par de comentarios que dan un vistazo general del tema. Uno de los comentarios ("Valuation") está en A VC: Musings of a VC in NYC y el otro ("Venture Capital Deal Algebra") en Feld Thoughts: Venture Capital Archives. Según el autor de éste último, su comentario se trata de un add-on (un "agregado") del primero.
Me parecía interesante compartir esto, en forma de un comentario que rescate lo más importante de cada uno de aquellos (casi todo!). Asi que, a continuación va la traducción de parte de aquellos comentarios más algún adicional mío.
Toda la cuestión emerge a partir de la pregunta ¿cuál es el verdadero valor del negocio? Supuestamente, la respuesta a esta pregunta permitirá establecer cuánto de la empresa pasará manos de los inversores de riesgo al momento de la inversión. Obviamente es una cuestión que desvela a los emprendedores que esperan recibir este tipo de financiamiento.
Lo que sucede normalmente es que hay confusión respecto a lo que representa realmente la valuación de la empresa. En realidad, la negociación en un proceso de valuación poco tiene que ver con el valor actual de la empresa, sino, porqué los inversores de riesgo suelen invertir millones en empresas que no ganan (o incluso a veces, no venden) nada de dinero todavía.
La mayoría de los contratos de inversión de capital de riesgo en nuevas empresas (en etapas normalmente conocidas como crecimiento temprano) se hace a través de la emisión de acciones preferidas. Esto provoca que la inversión, en caso de que la empresa no produzca los beneficios esperados, se asemeje más a un instrumento de deuda, ya que el inversor puede retirar su dinero (tiene prioridad) antes que los emprendedores. Por lo tanto, el porcentaje de participación del inversor en el capital de la emrpesa solamente importa en caso de que la empresa reporte los beneficios esperados.
Además hay que tener en cuenta que sólo una proporción relativamente pequeña de contratos de inversión de capital de riesgo cumplen realmente con los resultados esperados. A VC meciona una regla de 1/3, que significa:
- 1/3 de los contratos de inversión alcanzan los resultados esperados y producen grandes ganancias. Estas ganancias están en el rango de 5-10 veces el capital invertido. De aquí los emprendedores obtienen normalmente buenas ganancias.
- 1/3 de los contratos alcanzan algún resultado, pero sin llegar a ser los esperados. Las empresas se consolidan, pero no producen ganancias significativas, las cuales pueden estar en el rango de 1-2 veces lo invertido. Los inversores de riesgo obtienen generalmente la mayoría de los ingresos cuando hay resultados de este tipo.
- 1/3 de los contratos resultan mal. Estas inversiones son consideradas pérdidas o vendidas por menos de lo invertido. En este caso, el inversor se queda con todo el dinero resultante de la venta, aunque sea poco.
Por esto también A VC sugiere que es mejor pensar los contratos de inversión de capital de riesgo como un préstamo con una opción. El préstamo será cobrado en 2/3 de los casos, y parcialmente cobrado en el 1/3 restante. La opción entra en juego en alrededor de 1/3 de los casos, cuando las ganancias son realmente importantes.
Más allá de considerar estas cuestiones "filosóficas" respecto a la valuación de la empresa y la inversión de capital de riesgo, existen en realidad una serie de cálculos matemáticos (los hay más complejos que los que paso más abajo, por ejemplo pueden ver más aquí) que definen la valuación y otros términos normalmente considerados en los contratos de inversión.
Para entender estos cálculos hay que partir de la base: un contrato de inversión de capital de riesgo es una transacción por la cual el inversor invierte dinero en una empresa a cambio de acciones nuevas sobre la misma. Se dice que el estado de las cosas antes de la inversión se llama "pre-money" (pre-inversión) y después de la inversión "post-money" (post-inversión).
Así, el valor de la empresa antes de la inversión es:
Valuación Pre-Inversión = Precio de cada acción x Cantidad de acciones Pre-Inversión
El total invertido es justamente la cantidad de acciones compradas (emitidas) por su precio:
Inversión = Precio de cada acción x Acciones emitidas
A diferencia de la compra de acciones en el mercado de la valores ("la bolsa") aquí las acciones son nuevas, es decir, emitidas al momento de recibir la inversión. No se trata de un cambio de manos de acciones, sino la emisión de nuevas. Por esto, la cantidad de acciones que conforman el capital de la empresa varía:
Cantidad de acciones Post-Inversión = Cantidad de acciones Pre-Inversión + Acciones emitidas
Y como el efecto inmediato de recibir la inversión es incrementar la cantidad de efectivo que dispone la empresa, la valuación después de la inversión es la misma aunque incrementada por aquél monto de efectivo recibido:
Valuación Post-Inversión = Valuación Pre-Inversión + Inversión
Así, la proporción del capital de la empresa ahora en manos de los inversores será igual a la cantidad de acciones compradas dividido la cantidad total de acciones luego de la inversión:
Proporción del Capital en Manos de Inversores = Acciones emitidas / Cantidad de acciones Post-Inversión
Sustituyendo:
Proporción del Capital en Manos de Inversores = Inversión / Valuación Post-Inversión = Inversión / (Valuación Pre-Inversión + Inversión)
Por lo tanto (siguiendo con el ejemplo de Feld Thoughts), si un inversor hace una inversión de $2 millones en una empresa con una Valuación Pre-Inversión de $3 millones, esto significa que el inversor quedará con un 40% del capital de la empresa una vez realizada la transacción:
$2 millones / ($3 millones + $2 millones) = 2/5 = 40%
Las acciones habrán sido compradas a:
Precio de cada acción = Valuación Pre-Inversión / Cantidad de acciones Pre-Inversión
Y la cantidad de acciones compradas (emitidas) habrán sido:
Acciones emitidas = Inversión / Precio de cada acción
Es importante decir que siempre el precio de la acción permace igual en Pre-Inversión y Post-Inversión.
También es importante notar que, convalidando lo que se decía más arriba respecto a la valuación (la cuestión "filosófica"), en inversiones en empresas en etapa de crecimiento temprano, los inversores están normalmente interesados en tener la propiedad de una determinada proporción del capital de la empresa, por lo cual la valuación de la misma resulta ser un valor derivado de ésto. Entonces esta valuación no necesariamente tiene que ver con el "valor del negocio".
